롯데위탁관리부동산투자회사(이하 롯데리츠)의 수요예측 종료를 앞두고 금융권에서는 투자 매력 측정이 한창이다. 정부의 리츠 규제 완화 수혜를 입은 가운데 무난한 흥행이 가능해보이지만, 투자 규모와 예상 보유 기간을 결정하는 건 다소 복잡한 문제라는 평가다.

시장의 관심은 배당 매력 외에도 올해 주가가 급등한 '신한알파리츠' 같은 매매 차익 가능성이 있느냐로 모이고 있다. 다만 대략적인 평가는 부정적이다. 시가 대비 저렴하게 자산을 인수해 자산 가격 상승폭이 주가에 반영될 수 있었던 신한리츠와는 달리, 롯데리츠는 평가 가치 그대로 공모에 나서 향후 주가의 드라마틱한 상승을 기대하기 어려울 거란 분석이다.

롯데리츠의 향후 10년간 배당 안정성에 대해서는 증권가에서 이견이없다. 올해 3월 공모를 시도했다가 철회한 홈플러스리츠보다도 배당 안정성을 강화했다는 분석이다.

롯데리츠의 임차 구조 자체는 홈플러스와 동일하게 제세공과, 보험료, 관리비를 모두 임차인(롯데쇼핑)이 부담하는 트리플넷(triple net)이다. 이로 인해 세일앤리스백(Sales&Lease Back)계약에 따르면 롯데 쇼핑의 실적 악화시 비용 증대가 우려 요인으로 꼽혔다. 임대기간은 평균 10년에 연간 임대료 인상률이 1.5% 정도다.

그런데 롯데쇼핑이 롯데리츠 지분 50%를 취득하는 구조를 짜면서 롯데쇼핑의 임대료 상승 부담을 줄였다는 분석이다. 롯데리츠가 롯데쇼핑의 연결 자회사로 편입돼 롯데쇼핑 임대료와 롯데리츠의 임대료 수익이 상쇄되기 때문이다. 홈플러스는 리츠 지분율이 30%로 설정돼 임대료 증가분 부담이 컸다.

여기에 백화점, 할인점, 아울렛 등 자산 다각화로 EBITDA 대비 임대료를 30~40%, 10년 후에도 50~60%대로 낮춘 점도 안정성을 더했다. 홈플러스리츠는 당시 할인점만을 자산으로 편입해 10년 후 EBITDA 대비 임차료 비율이 80% 이상 확대될 것으로 추정되며 우려가 높았다.

이처럼 홈플러스를 반면교사 삼아 구조를 짠 덕에 안정성 측면에서 배당 매력이 크다보니 IPO에 무리가 없을 것이란 분석이다. 은행 금리가 1~2%대인 저금리 기조에서 6%대의 안정적인 배당을 제공하면서 안정적 투자처로 매력을 어필하기에도 좋은 시점이 됐다.

다만 배당 이외의 롯데리츠의 밸류에이션 매력은 크지 않다는 의견도 제시된다. 배당 수익이 주 목적이지만 주식시장에 '상장'된 종목인 만큼 자산가치가 오르고, 주가가 상승해야 배당이 오른다.

하지만 롯데리츠의 주요 자산인 유통 매장들의 매력도가 떨어지고 있는 점도 있고, 아직 국내 공모 리츠시장이 규모가 제한적이라는 점 등을 고려하면 주가 성장을 통한 배당 성장을 기대하기 힘든 환경이라는 관측이 나온다.

리츠의 밸류에이션으로 사용하는 지표는 '가격 대비 배당가능 경상이익'(P/FFO)과 '가격 대비 순자산가치'(P/NAV)로 크게 두 가지다. 이중 FFO(Funds from operation)은 수익과 감가상각액을 합산한 뒤 자금 유출액을 차감한 금액으로, 일반기업의 주가순이익비율(PER)과 대응한다. 즉 FFO는 배당을 지급할 여력을 검증하는 현금 유입량으로, 리츠의 핵심인 ‘배당 지속성’을 나타낸다. 상장리츠만 216개, 원화로 환산한 시가 총액이 951조원에 이르는 미국의 경우 리츠의 P/FFO 자체가 미국 리츠 시가총액 시장 성장과 궤를 같이했다.

롯데리츠의 2020년 예상 실적 기준 공모가는 P/FFO 15.1배~15.9배 수준으로 예상된다. 글로벌 리테일 리츠 P/FFO가 12~18배 정도인 점을 고려하면 상장 후 주가가 크게 오를 것을 기대하긴 힘들다는 전망이 나온다. 국내 상장돼 있는 신한알파리츠의 P/FFO는 15.0배, 이리츠코크렙은 13.3배다.

코스피에 상장한 신한알파리츠의 경우 공모 후 주가가 60% 가까이 상승했다. 지난 1월 17일 5340원이었던 주가는 9월 4일 기준 8250원까지 급등했다. 이는 10년 전매제한 조건 하에 자산을 시세대비 낮게 편입했기 때문에 가능했다는 설명이다. 게다가 전철역과 연결된 대형 오피스 빌딩이라 향후 자산가치 상승도 기대할 수 있다는 평가다.

롯데리츠의 경우 이후 롯데리츠의 편입될 자산은 롯데쇼핑 자산이나 롯데그룹 계열사 자산이 될 가능성이 크다. 롯데리츠는 8조6000억원 규모의 롯데쇼핑 점포 84개(백화점 12개, 아울렛 5개, 마트 67개) 점에 대한 우선매수협상권을 비롯, 2020년과 2021년 각각 약 5천억원 규모의 롯데쇼핑 자산 추가 매입 계획을 밝힌 바 있다. 이후 롯데호텔, 물류센터 등 롯데계열사 자산도 추가로 매입할 계획이라고 밝혔지만 아직 구체적인 계획은 발표되지 않은 상황이다.

롯데리츠의 향후 자산 증가 가능성, 보유 자산의 가격상승 가능성은 롯데리츠 투자를 계획하고 있는 기관투자가들에게 매우 중요한 척도다. 높은 배당에 시세 상승에 따른 차익까지 기대가 가능하다면 최대한 많은 물량을 확보할 필요성이 있는 까닭이다. 신한알파리츠의 주가 급등으로 인해 시가 대비 예상 배당수익률이 3%대 초반으로 떨어진 지금 일부 포트폴리오를 대체할 자산으로는 충분하나, 중장기적인 고수익을 노리긴 다소 아쉽다는 게 중론이라는 평이다.

한 증권사 연구원은 “롯데리츠는 IPO 성공 가능성은 높지만 신한알파리츠와 같이 공모 후 주가 급등을 기대하긴 어려울 전망”이라며 “신한알파리츠와 달리 롯데리츠는 자산을 감정평가액 할인없이 매입했는데, 오프라인 매장의 경쟁력이 낮아지는 현 상황에서 할인점 같은 판매시설은 매각이 용이하지 않아 자산가치 상승에 따른 주가 상승 가능성은 크지 않을 것”이라고 전망했다.