물적분할을 통해 지주회사를 설립하기로 한 휠라코리아가 금융권의 도마 위에 올랐다. 이미 2017년 현물출자를 통해 지주사를 세운 휠라코리아가 또 다시 지주회사를 세워 옥상옥(屋上屋) 구조를 만드려고 하는 까닭이다.

휠라코리아는 전문적이고 효율적인 경영을 위한 조치라고 설명하고 있지만 시장에서는 오너 일가의 2세 승계 및 지분 확충을 위한 포석일 수 있다는 우려를 제기하고 있다.

휠라코리아는 지난 2일 휴일을 앞두고 장이 마감된 후 회사를 분할키로 했다는 공시를 냈다. 국내 사업부문을 물적분할해 100% 자회사로 만들고, 지금 휠라코리아는 지주회사 역할을 하는 휠라홀딩스로 사명과 사업목적을 변경하겠다는 내용이었다. 이를 위한 주주총회는 오는 11월15일 열기로 했다.

다음 거래일인 4일 시장은 부정적으로 반응했다. 주가는 전 거래일 대비 4.5% 급락했다. 지난 5월 연 고점 대비 이미 주가가 40% 가까이 급락한 상황에서 시장은 기업 분할을 호재로 받아들이지 않았다는 분석이다.

휠라는 이미 지주사 체제를 갖추고 있다. 2017년 4월 에이치앰앤드디홀딩스라는 회사를 세워 윤윤수 휠라코리아 회장 등 오너 일가의 지분을 전량 현물출자했다. 휠라코리아 지분 20%를 보유하게 된 에이치앤앤드디홀딩스는 휠라홀딩스로 이름을 변경했고, 공정거래위원회에 지주회사 신고까지 마쳤다.

현 휠라코리아는 이번 물적분할을 통해 지주회사 '휠라홀딩스'와 국내 사업을 총괄하는 100% 자회사 '휠라코리아'로 나뉠 예정이다. 이 때문에 분할 발표가 나온 직후 일각에서는 현 휠라홀딩스와 분할신설 휠라홀딩스가 합병하는 것이 아니냐는 관측이 나오기도 했다.

이는 주주들에게 '청천벽력' 같은 소식이 될 수 있는 사안이다. 휠라코리아는 대주주 지분율이 20%밖에 되지 않는다. 그러나 현 휠라홀딩스는 윤윤수 휠라 회장 일가가 사실상 지분 100%를 보유한 회사다. 현 휠라홀딩스와 분할신설 휠라홀딩스가 합병하면 대주주 지분율은 늘어나고 기존 주주들의 지분율은 줄어들 수밖에 없는 구조다.

휠라코리아는 이런 관측을 적극적으로 부인했다. 휠라코리아 측은 "현 휠라홀딩스와 분할신설 휠라홀딩스의 합병은 없을 거란 게 공식 입장"이라며 "대주주의 지분 확충, 경영권 승계 등과도 아무런 연관이 없다"고 밝혔다.

대신 휠라코리아가 밝힌 분할 목적은 지주회사로서의 전문성 제고다. 현 휠라홀딩스는 자회사 관리 등 지주회사로서 역할을 제대로 수행하지 못했다는 것이다. 실제로 현 휠라홀딩스는 휠라코리아 지분이 자산의 전부인 사실상 페이퍼컴퍼니로, 서류상 10여명의 직원이 재직하고 있다. 현 휠라코리아에서 지주회사 부분을 떼어내 전문적인 지주회사로 거듭나겠다는 것이다.

금융권 전문가들이 의문을 제기하는 지점은 바로 이 부분이다. 이미 휠라코리아 내 기획·전략 라인이 지주회사 역할을 수행하고 있는 상황에서 굳이 지주회사 아래 지주회사를 또 만드는 작업이 필요하느냐는 것이다.

지주회사 규제를 이중으로 받는다는 점에서 휠라코리아의 향후 사업 확장과 배치되는 부분도 있다는 지적이다. 분할 후 분할신설 휠라코리아는 현 휠라홀딩스의 '손자회사'가 된다. 공정거래법상 지주회사의 손자회사는 자회사(증손자회사) 인수가 원칙적으로 불가능하다. 지분율이 100%인 경우에만 예외적으로 허용한다. 손자회사(지주회사의 고손자회사)는 아예 둘 수 없다.

사업회사 휠라코리아의 자금력으로 조인트벤처(JV)나 경영권 지분(50% 이상) 인수 등 사업을 확장하는 게 원천적으로 차단되는 것이다.

회사 분할을 통해 국내 사업 부문의 전문성을 제고하겠다는 입장도 그간의 휠라코리아 경영 구조를 볼 때 설득력이 떨어진다는 지적이 나온다. 이미 휠라코리아는 나이키코리아 출신 이기호 대표, 삼성물산 패션부문장 출신 김진면 대표 등 외부의 전문적인 인사를 대표이사 사장으로 등용해 국내사업 총괄을 맡겼던 경험이 있다.

국내사업 부문을 100% 자회사로 서류상 분할해 전문경영인을 앉히는 게 이전의 전문경영인 대표 체제와 실질적으로 무슨 차이가 있겠느냐는 것이다.

결국 풀리지 않는 의심의 시선은 지배구조로 향할 수밖에 없다.

휠라코리아 지배구조의 당면 과제는 크게 두 가지다. 1945년생으로 올해 76세의 고령인 윤윤수 회장의 경영권 승계, 그리고 신주인수권 행사 이후에도 20%에 머물고 있는 최대 주주 지분율 확대다.

우선 경영권 승계는 이미 일정부분 진행이 되고 있다. 윤윤수 회장의 장남 윤근창 전략기획 총괄 부사장이 지난해 휠라코리아 대표이사로 취임했다. 윤 회장은 대표이사에서 물러나 이사회 의장만 맡고 있다.

문제는 윤근창 사장의 지분율이다. 윤 사장은 휠라코리아에는 지분이 없다. 휠라코리아의 최대주주인 현 휠라홀딩스 지분율도 4%에 불과하다.

현 휠라홀딩스의 대주주 중 하나이자 윤윤수 회장 일가의 가족회사인 케어라인이 핵심 변수로 꼽힌다. 케어라인의 최대주주는 2016년 말까지만 해도 윤 회장이었지만, 2017년 윤근창 사장으로 바뀌었다.

케어라인은 전동차 제조업체로 연간 25억원 안팎의 영업이익을 내는 알짜회사다. 지난해엔 현 휠라홀딩스에 휠라코리아 지분을 현물출자하며 매도가능증권 처분이익 220억원을 인식했다. 덕분에 이익잉여금도 450억원이 넘게 쌓였다. 배당 재원으로 활용 가능한 부분이다.

금융권 일각에서는 윤 회장 일가가 일단 케어라인과 현 휠라홀딩스를 합병할 가능성을 언급하고 있다. 이 경우 ▲2500억원대 자산에 800억원 안팎의 이익잉여금 ▲분할신설 휠라홀딩스 지분 20% ▲윤근창 사장이 두 자릿 수 지분의 주요주주로 참여하는 합병법인이 완성된다. 아직까진 시나리오에 불과하지만, 윤 회장 일가에 결코 나쁘지 않은 그림이다.

윤 사장이 배당을 바탕으로 합병법인 내 윤윤수 회장 지분을 인수하거나, 합병법인 내 유상감자의 방식으로 윤 회장 지분을 줄이면 자연스레 윤 사장이 분할신설 휠라홀딩스의 최대주주로 자리를 잡을 수 있다. 사실상 승계가 완료되는 셈이다.

이후 합병법인의 재원을 활용해 분할신설 휠라홀딩스 지분을 꾸준히 늘려나간다면 고질적인 최대주주 지분 부족 현상도 극복할 수 있다. 휠라코리아는 불과 5년 전 기관투자가인 템플턴자산운용이 '경영참여'를 선언하며 지분율을 14%까지 늘렸던 기억을 가지고 있다.

한 지배구조 전문가는 "휠라코리아 승계는 SK C&C를 활용했던 최태원 SK 회장처럼 케어라인을 활용한 구도가 될 것으로 예상된다"며 "현 휠라코리아는 기관 지분이 많아 분할·합병을 적극적으로 진행하기 어려운만큼, 비상장 가족회사를 통해 최대한 재원을 확보하는 방식이 될 것"이라고 말했다.