셀트리온 비상장 지주회사 합병이 마무리 국면에 접어들며 시장의 시선은 셀트리온, 셀트리온헬스케어, 셀트리온제약 상장 3사의 합병으로 옮겨가고 있다. 2년 전부터 언급되어온 사안인데다, 올해 안에 마무리해야 '실익'도 있다.

상장 3사를 통합하면 그간 셀트리온 저평가의 빌미가 되어온 '복잡한 회계' 이슈가 드디어 사라지게 된다. 잡음 없이 실제 실적만으로 투자자들의 판단을 받을 수 있게 된다는 이야기다. 다만 매출액 등 이중으로 계산됐던 실적 일부는 축소가 불가피하다. 일부 주주들은 '공매도 척결'을 목표로 합병에 찬성하는 목소리도 내고 있다.

셀트리온헬스케어홀딩스는 오는 19일 셀트리온홀딩스, 셀트리온스킨큐어와 합병을 위한 주주총회를 연다. 결과엔 큰 이변이 없을 전망이다. 세 회사에 대한 서정진 명예회장의 지분율이 각각 100%, 95%, 70%에 달해 이미 주주총회 특별결의 요건을 충족했기 때문이다.

시장의 관심은 이미 그 뒤에 이어질 셀트리온 상장 3사의 통합 가능성으로 옮겨가있다. 이번 비상장 지주회사 통합이 상장 3사 통합을 위한 '밑그림 작업'의 일환으로 해석되는 까닭이다. 상장 3사 통합 가능성은 지난해 9월 서 회장의 관련 발언 이후 급물살을 탔고, 비상장 지주회사 통합까지 이루어지며 '예정된 수순'으로까지 언급되고 있는 상황이다.

증권가에서는 셀트리온이 올해 안에 상장 3사 합병을 어떻게든 마무리지을 것으로 내다보고 있다. 서 회장의 양도소득세 부담이 만만치 않기 때문이다. 실제로 지난해 서 회장은 이로 인한 세금 부담을 1조원 정도라고 밝히기도 했다.

서 회장은 비상장 지주회사인 셀트리온홀딩스를 설립하며 셀트리온헬스케어 지분을 현물출자했다. 이 지분에 대해서는 지주회사 설립 관련 과세이연제도에 따라 양도차익에 대한 세금 납부를 유예받는다. 이 과세이연제도는 오는 2022년부터 혜택이 사라지거나 축소된다. 이를 피하려면 셀트리온홀딩스 설립을 끝마친 뒤, 상장 3사 통합을 통해 셀트리온홀딩스가 지주회사 요건을 충족해야한 한다.

3사 통합을 위한 절차에는 주주총회 등 물리적인 시간이 필요하다. 적어도 두 달에서 두 달 반 가량이 소요될 전망이다. 연내 통합 완료를 위해선 늦어도 10월 초중순에는 '결정'이 있어야 할 거란 전망이다.

통합 방식으로는 셀트리온이 자회사인 셀트리온제약을 먼저 합병한 후, 셀트리온헬스케어와의 합병 절차를 거칠 가능성이 가장 많이 언급된다. 이 경우 셀트리온제약 주주와 셀트리온헬스케어 주주들은 셀트리온 신주를 배정받게 된다. 합병 시점의 주가에 따라 다소 차이가 있겠지만, 현재 주가 수준이 유지된다면 대략 셀트리온헬스케어 2.3주당 셀트리온 신주 1주, 셀트리온제약 1.7주당 셀트리온 신주 1주를 받게 되는 구조다.

한 증권사 관계자는 "합병 시점과 주가에 따라 3사 주주들간의 이해관계에 다소 차이가 생길 수 있다"며 "만약 주가가 주식매수청구권 가격을 밑돈다면 합병이 무산될 가능성도 있지만, 조건이 확정되지 않은 현 시점에서는 아무것도 예상할 수 없다"고 말했다.

셀트리온 지분을 보유한 국내 기관들은 대체로 '3사 통합은 거스를 수 없는 흐름'이란 평가를 내놓고 있다. 셀트리온이라는 제약 그룹의 사업가치는 이전에 비해 인정받는 폭이 넓어졌지만, 비효율적인 지배구조로 인한 '잡음'이 그간 너무 컸다는 것이다.

당장 제조를 맡은 셀트리온과 판매를 맡은 셀트리온헬스케어 사이의 내부 거래가 대표적이다. 셀트리온은 이로 인해 2019년 공정거래위원회로부터 공시대상기업집단 중 내부거래 비중 1위(37.3%) 기업집단으로 지목되기도 했다. 서 회장은 2014년부터 국세청과 일감몰아주기 과세 관련 불복 소송도 진행하고 있다. 1심에 이어 지난해 하반기 진행된 2심에서도 법원은 국세청의 손을 들어줬다.

지난해 9월 당시 주가보다 절반 수준의 목표가를 제시해 충격을 줬던 JP모건의 셀트리온 매도 레포트 역시 이런 부분을 문제삼았다. 당시 JP모건은 '셀트리온헬스케어의 재고자산이 1조8000억원을 넘어섰다'는 내용을 주요 논리로 삼았다. 셀트리온헬스케어의 재고자산이 늘어나고 있다는 건 그룹 외부에서의 실제 매출이 예상보다 적다고 판단할 수 있다는 근거가 된다는 것이다.

실제로 일부 증시 전문가들은 2019년 이후 셀트리온 실적의 호조세를 두고 셀트리온헬스케어 재고자산 급격한 증가를 배경으로 꼽기도 한다. 

한 증권사 연구원은 "셀트리온헬스케어가 미리 셀트리온으로부터 제품을 많이 사줬기 때문에 셀트리온의 실적이 호조세를 보인 것이라는 시각도 많다"며 "셀트리온 그룹이 실제로 돈을 버는지는 셀트리온헬스케어의 매출이 늘고 재고자산이 줄어야 확인이 가능한 부분"이라고 지적했다.

상장 3사가 통합하면 일감몰아주기 및 내부거래, 그리고 재고자산 등 회계상 이슈가 모두 사라진다. 셀트리온 주가에 악영향을 미치던 '잡음'이 깔끔하게 정리되는 것이다. 거래 구조 효율화나 경영관리 기능 통합을 통한 비용 절감도 가능하다. 비용 절감 효과에 대해선 명확한 계산이 어렵지만, 일부 연구원은 500억~1000억원 정도의 긍정적 효과를 예상하고 있다.  

물론 우려의 목소리도 없지 않다. 당장 셀트리온헬스케어에 쌓인 2조원의 재고자산이 통합 셀트리온의 재고가 된다. 셀트리온이 가진 1조원의 매출채권도 의미가 없어진다. 이 매출채권은 대부분 셀트리온헬스케어가 제품을 받아가며 지불한 것인데, 한 몸이 되면서 지불할 의무가 사라지는 까닭이다.

통합 셀트리온의 매출은 그룹 외부에서 일어난 것만 집계된다. 사실상 셀트리온헬스케어의 매출이 통합 셀트리온의 매출액이 되는 셈이다. 올 상반기 연결기준 셀트리온의 매출액은 8887억원, 셀트리온헬스케어의 매출액은 7895억원인데, 합병 후 상반기 매출액은 1조6800억원이 아니라 1조원 안팎에 머물 가능성이 크다. 셀트리온-셀트리온헬스케어간 내부거래가 제거되는 까닭이다.

일부 개인 주주들은 합병 과정에서 빌린 주식을 상환해야 하기 때문에 셀트리온 주가의 발목을 잡던 공매도 세력이 일소될 수 있다는 의견을 내놓기도 한다. 다만 이는 근거가 충분하지 않다.

상장사 간 합병 과정 소멸되는 법인의 주식이라도, 상환 의무가 발생하지 않는다. 기존 대차거래는 새로 발행되는 신주로 대상만 바뀐 채 자동으로 이어진다. 물론 주주권을 행사하려 하는 연기금 등 일부 기관이 주식 상환을 요청하는 '리콜'을 할 수도 있지만, 중장기적으로 효과가 지속되긴 어려울 거란 지적이다.

실제로 지난 2016년 삼성엔지니어링과 삼성중공업의 합병 발표 당일, 연기금의 리콜이 이어지며 삼성엔지니어링 주가가 하루만에 12% 치솟기도 했다. 그러나 같은 날 90억원이 넘는 공매도 거래가 새로 이뤄졌다. 이후 단 한 달만에 삼성엔지니어링 주가는 합병 발표 전 수준으로 되돌아왔다.

한 자산운용사 주식운용본부장은 "합병이 공매도에 미치는 영향은 제한적이며 결국 합병 후 시너지를 얼마나 낼 수 있는지가 관건이 될 것"이라며 "생산과 판매법인 분리에 따른 불필요한 잡음이 사라진다는 점은 긍정적이지만, 통합 후 단기간 매출액 등 실적 수치가 줄어들 수 있다는 부분은 고려해야 할 것 같다"고 몰했다.