매년 수천억원 적자가 쌓여온 11번가에 국민연금이 뭉칫돈을 투입한 배경은 어디에 있었을까. 이번 투자 유치에 참여한 복수의 관계자들은 “11번가가 꾸리는 이커머스 사업의 미래보다 계약 조건 확보에 더 사활이 걸렸던 거래”라고 입을 모은다. SK·국민연금·H&Q 세 주요 주체 모두 각각 이번 거래를 통해 가려운 곳을 해결했다는 평가가 나온다.

◇국민연금 “잘되면 IPO 통한 두 자릿수 수익률, 최악은 연 3.5% 대출”

SK텔레콤은 11번가를 기존 SK플래닛에서 분할해 5천억원 규모의 자금을 유치하는 방안을 확정지었다. 사모펀드(PEF)운용사 H&Q코리아가 신설된 11번가의 상환전환우선주(RCPS)를 인수하는 형태다. 국민연금이 3500억원, 새마을금고가 500억원을 투자해 출자자(LP)로 참여한다.

우선 시장의 관심이 쏠린 점은 무엇보다 핵심 출자자가 국민연금인 점이다. SK측이 내놓는 청사진 보다는 당장의 위험회피조항 등 계약조건(Downside-protection)에 관심이 더 쏠린 거래였다.

양 측간 계약 내용은 콜옵션과 동반매도청구권(드래그얼롱)이 혼합된 구조다. SK텔레콤측은 H&Q·국민연금·새마을금고(MG) 등 재무적투자자(FI)측에 11번가의 5년 내 상장(IPO)을 약속했다. 투자자들은 11번가가 상장에 성공하면 보유 지분을 우선적으로 보통주로 전환해 구주 매출로 수익을 얻을 수 있다.

상장에 실패하거나 공모가격이 충분한 수준이 아닌 경우. FI들은 드래그얼롱을 활용, 11번가 '경영권 매각'을 진행할 수 있다.  상장이 반드시 이뤄지도록 의무화하는 방어장치이자 경영권 프리미엄으로 수익을 보장받을 수 있게 한 장치다.

혹은 SK텔레콤이나 SK텔레콤이 지정하는 제 3의 계열사가 FI의 지분을 콜옵션을 통해 일정 수익을 주고 되사올 수도 있다. 상환 시점에 가치평가에 따라 인수가는 달라지지만, SKT가 연 내부수익률(IRR) 기준 3.5%의 수익률을 보장했다. 사실상 ‘최소수익률’이 보장된 셈이다.

명시적인 풋옵션은 보장되지 않았다. 투자자에 팔 수 있는 권리인 풋옵션을 보장할 경우 RCPS가 회계상 자본이 아닌 부채로 계상될 수 있기 때문이다.

해당 거래에 정통한 관계자는 “투자 진행 과정에서도 11번가의 기업가치를 둔 논란은 적었다"면서 "SK의 그룹 차원의 위험방지조항들을 갖춘 데다 거래 주도 인력이 노종원 전무 등 과거 SKT에서 하이닉스 인수를 주도한 그룹내 주요 구성원(Key man)이었던 점들이 오히려 더 부각됐다"고 설명했다.

◇SKT “유상증자는 피했고…자산 재평가 및 자연스러운 구조조정 기회 확보”

SK텔레콤도 예상보다 낮게 평가받은 11번가의 기업가치에 자존심은 상했지만 실리는 챙겼다는 평가다. 우선 자본잠식 우려까지 처했던 SK플래닛을 외부 자금을 통해 수혈하는 데 성공했다. 투자 유치가 지속해서 실패할 경우 모회사 SK텔레콤이 유상증자에 나서야 할 상황이었고, 이는 곧 SK텔레콤 투자자들의 거센 반발로 이어질 수 있었다.