신주인수권의 규모는 전제 지분의 5%가량이다. 조 회장이 3자연합과 치열한 지분율 경쟁을 펼치고 있는 상황이기 때문에 5%에 해당하는 지분이 시장에서 거래되는 것만으로도 상당한 리스크를 짊어진 것이란 평가가 나오기도 했다.

5%의 지분은 경영권의 향방에 상당히 큰 의미를 갖지만 3자연합 측이 신주인수권을 매집해 지분율을 늘리는 데는 한계가 있을 것이란 지적도 나온다. 신주인수권의 가격은 1만원대에 형성돼 있다. 경영권 분쟁이 심화할수록 가격은 치솟을 가능성이 크다. 결국 신주인수권의 가격 상승분만큼 시가 대비 프리미엄을 붙여 주식을 인수하는 셈이다. 경쟁을 펼치는 주체들 가운데 한 쪽이 합산 지분율 50%를 넘겨 경영권 분쟁의 기대감이 사그라든다면, 주가 상승의 여력도 그만큼 줄어들 수밖에 없기 때문에 3자연합의 신주인수권 인수 실효성도 크지 않을 수 있다는 평가다.

재계 한 관계자는 “분리형 BW 발행은 한진칼 측에서 주주배정 또는 3자 배정 유상증자를 추진하기 어려운 상황에서 꺼낸 가장 현실적인 대안으로 보인다”며 “대한항공 유증 자금 확보와 동시에 그룹 경영권을 일부 방어하겠다는 전략으로 해석할 수 있다”고 말했다.

이번 BW발행은 주주배정이 아닌 일반공모 방식으로 진행된다. 즉 한진칼 주주들뿐만 아니라 개인과 기관을 막론하고 어떤 주체든 투자가 가능하단 의미다. 지난 주주총회에선 3자연합을 제외한 상당수 주주들이 조원태 회장 측에 선 전례가 있다. 과거의 전례를 비춰볼 때 세력화 하지 않은 주주들이 늘어나는 것은 조 회장 측에 상당히 유리하게 작용할 수 있다는 평가다. 이번에도 조 회장 측은 일반투자자들을 대거 유입해 지난 주총과 유사한 효과를 내겠다는 전략으로도 해석이 가능하다.

최근 주식시장에선 유동성이 늘어나 주가연계증권(ELB)의 발행 조건은 발행회사에 상당히 유리한 상황임에도 회사는 주가 하락에 대한 전환가액 재조정(리픽싱) 조건도 내걸며 투자자들을 유인했다. 신주인수권의 주식 전환 기간은 상당히 빠른 편으로 오는 8월부터 주식으로 전환이 가능하다. 한진칼 측은 BW 투자자들이 주식으로 전환하는 규모가 늘수록 3자연합의 지분율도 낮아지는 효과를 볼 수도 있다.

투자은행(IB) 업계 한 관계자는 “3자연합이 BW를 사들이는 방안도 아예 배제할 순 없지만, 사채의 경우 장기간 자금이 묶여있어야 한다는 점과 신주인수권은 불확실성이 크다는 점에서 그리 현실적이지 않은 전략으로 보인다”며 “주요 자회사인 대한항공의 펀더멘털이 약하고, 자산매각을 통한 그룹 재무구조 개선도 여의치 않은 상황이기 때문에 경영권 분쟁에서 한쪽의 승리가 확실해 진다면 한진칼의 주가 흐름도 지금 같은 상승세를 이어갈 것이라 확신하기 어렵다”고 말했다.