지난해 서 회장 발표 당시만 해도 셀트리온과 셀트리온헬스케어가 합병하는 방안이 거론되기도 했다. 다만 두 회사가 합병할 경우 서 회장이 보유한 셀트리온헬스케어 주식(34.54%) 처분에 대한 막대한 양도세가 부과될 수 있다. 셀트리온헬스케어 시가총액(약 14조원)을 고려한 서 회장의 지분가치는 약 5조원 수준이다. 서 회장이 셀트리온헬스케어 주식 취득원가를 액면가로 평가하면 조 단위의 양도세 부과도 불가피하다는 평가다.

내년 연말까지 헬스케어홀딩스와 셀트리온홀딩스를 합병하면 현물출자한 24.33% 만큼의 주식에 대해선 양도소득세 과세이연 혜택을 받을 수 있다. 정부는 지난 7월 세법개정안을 확정하면서 오는 2022년부터 지주사 전환시 현물출자하거나 주식을 교환할 때 발생하는 양도 차익에 대한 과세이연 헤택을 4년 거치, 분할납부 방식으로 바꾸기로 했다. 과거 세금납부를 무기한 연장해주는 방식으로 지주사 전환을 독려해왔지만 해당 혜택을 폐지하겠단 방침이다.

다만 서 회장이 보유한 셀트리온헬스케어 주식 전부를 현물출자하지 않은 점에 대해선 여전히 논란이 따를 전망이다.

셀트리온 측은 "헬스케어홀딩스 설립에 헬스케어 지분 20% 이상이 필요하기 때문에 전부 다 현물출자하지 않은 것"이라고 설명했다. 투자은행(IB) 업계 한 관계자는 "양도세를 피하려면 보유주식 전부를 현물출자하는 게 맞다고 보이는데 일부 지분을 남긴 것에 대해선 투자자들이 의문을 가질 수밖에 없다"라며 "과거 임석정 대표의 제네시스 1호 유한회사로부터 셀트리온홀딩스에 투자를 받을 때 서 회장이 계열사 지분 의무보유 등 조건을 달아 지분을 남긴 것으로 볼 수도 있다"라고 말했다.

서 회장은 지난 2018년 셀트리온홀딩스가 전환사채(CB)를 발행할 때 투자자인 제네시스 1호 유한회사와 주식근질권 설정계약 및 주주간계약을 체결한 바 있다. 주주간 계약에 따라 서 회장은 셀트리온헬스케어 지분을 15% 이상 보유해야 한다. 지난 16일 기준 서 회장 보유 셀트리온헬스케어 주식 중 근질권 설정계약에 묶인 지분은 약 400만주(2.64%)다.

셀트리온홀딩스와 헬스케어홀딩스의 합병보다 눈여겨 봐야 하는 작업은 셀트리온을 비롯한 각 계열사의 합병 방식과 시점이다. 아직 셀트리온 측은 구체적인 계획을 내놓지 않았다.

일단 셀트리온과 셀트리온헬스케어의 합병은 서 회장의 셀트리온 지배력 강화 목적 외에도 과거부터 꾸준히 제기돼 온 일감몰아주기 논란에서 벗어나겠다는 의도로 해석할 수 있다.

셀트리온헬스케어가 공매도 세력의 집중 타킷이 돼왔다는 점을 고려할 때 코스피 시장에서 수급에 대한 불안정성을 해소하겠단 의지로도 볼 수 있다. 실제로 2018년 골드만삭스가 셀트리온 계열사에 대한 ‘매도’ 리포트를 발간 한 이후 외국계 증권사 창구를 중심으로 공매도가 급증했고, 각 계열사의 주가는 큰 폭으로 하락한 바 있다. 이후부터 셀트리온과 셀트리온헬스케어의 합병 가능성은 꾸준히 제기돼 왔다.

다만 이 과정에서 현재 각 계열사들의 몸집이 그대로 유지될 수 있을 것인가는 장담할 수 없다.

IB업계 한 관계자는 “통합 지주사 출범과 3사 합병으로 인해 시가총액 50조원 이상의 기업 탄생에 대한 기대감이 있는 것도 사실이지만 헬스케어의 매출액 및 영업이익의 상당수가 셀트리온 측의 밀어내기 식 영업에 기인한 것도 있기 때문에 3사의 시가총액 합산규모를 유지할 수 있을지는 의문"이라며 "셀트리온과 셀트리온헬스케어를 합병할 경우 비용효율화가 가능하지만 실적 측면에서 볼륨이 줄어드는 건 불가피할 것"이라고 말했다.

3사가 합병에 성공하기 위해선 각 계열사 주주들의 동의 여부가 반드시 필요하다. 이 과정에 반대하는 주주들은 주식매수청구를 할 수 있고, 막대한 비용의 주식매수청구 금액이 발생할 경우 합병 자체가 무산될 가능성도 배제할 수 없다.

이미 셀트리온의 발표 이후 주식시장은 반응하기 시작했다. 28일 개장 이후 셀트리온, 셀트리온헬스케어, 셀트리온제약 등 3사의 주가는 급등했으나 장 마감 시간이 가까워지면서 셀트리온제약을 제외한 두 회사의 주가는 장 초반과 비교해 급락했다. 셀트리온제약은 합병 공시가 있었던 전거래일 대비 6.68% 상승마감했지만 셀트리온헬스케어는 제 가격을 유지했고 셀트리온은 1.35% 하락마감했다.

증권사 한 관계자는 "3사 합병이 현실화할 경우 셀트리온제약이 가장 큰 수혜를 볼 것이란 전망에 힘이 실리고 있다"라며 "그러나 지주회사 체제로의 전환외 구체적인 3사 합병 방식이나 시점이 드러나지 않아 실질적인 수혜기업을 꼽기는 어려운 상황"이라고 전했다.