내달 카카오 신용등급 정기평가 만료를 앞두고 신용평가사 업계가 분주하다. 카카오는 올 1분기 실적이 소폭 상승했고, 기업공개(IPO) 등 현금 확보를 위한 다양한 방안을 검토하고 있어 신용도 방어에 문제 없다는 분위기다. 반면 포털 사업자의 '금고' 역할을 하는 광고 부문의 변동성이 커 안심할 수 없다는 우려의 목소리도 나온다.

카카오는 올해 1분기에 연결기준 매출 4437억원, 영업이익 383억원을 기록하며 전분기와 유사한 실적을 거뒀다. 특히 지난해 인수한 로엔엔터테인먼트의 편입 효과로 콘텐츠 부문의 매출 증대의 영향이 컸다. 콘텐츠 부문의 매출은 전년도 같은 기간보다 142% 늘었다. 같은 기간 영업이익률은 소폭 하락해 8.6%를 기록했다.

카카오의 주력 캐시카우인 광고 부문 매출은 전년도 같은 기간 대비 3%가량 증가했지만, 성장세를 이어갔던 2015년 수준은 아직 회복하지 못했다는 평가다. 광고 시장 비수기인 1분기 기준 2015년 연결기준 광고 부문 매출은 1454억원이었다. 올해 1분기 광고 부문이 벌어들인 매출은 1333억원이다.

광고 부문에 대한 우려에 대해 회사는 수익성 개선이 이뤄지고 있으며, 올 하반기부터는 이런 방향성이 더욱 뚜렷해질 것이란 입장이다. 1분기 실적을 발표하는 자리에서 임지훈 대표는 "6월 중 이용자 타기팅 광고 플랫폼인 카카오모먼트의 베타 버전을 출시하고, 3분기 중 정식 출시할 예정"이라고 밝힌 바 있다.

카카오택시·카카오맵 등 카카오가 보유한 다양한 인벤토리를 활용해 광고주의 입맛에 맞는 광고 상품을 제공하면 광고 시장에서 카카오가 우위를 점할 수 있다는 설명이다. 자연스럽게 현금 창출력이 확대되면서 재무부담도 덜 수 있다는 것이다. 이 때문에 회사 안팎에선 카카오가 신용도 방어에 성공할 수 있을 것이란 기대감도 감지되고 있다.

신평업계의 시각은 조금 다르다. 신용도 향방을 예단하기 어려운 상황이란 설명이다. 주요 현금 창출원인 광고 사업의 변동성이 크기 때문이다. 등급하향 트리거로 제시한 수익성 확보와 재무구조 개선이 카카오의 당초 계획과 달리 틀어질 가능성을 배제할 수 없다는 분석이다.

지난해 말 카카오에 AA-(부정적) 등급을 부여한 한국기업평가는 재무 및 수익구조 개선 여부를 조건으로 제시했다. 구체적으로 연결기준 상각전영업이익(EBITDA) 대비 순차입금 0.5배·차입금 의존도 15% 초과 상태가 유지될 경우를 신용등급 하향 조정 조건으로 내걸었다. AA-(안정적) 등급을 제시한 한국신용평가 역시 매출액 대비 영업이익률 지표와 EBITDA 대비 순차입금 지표를 등급 조정 기준으로 두고 있다.

카카오의 수익성 확보 열쇠는 광고 사업에 달려 있다. 콘텐츠(카카오페이지)나 모빌리티(카카오택시·드라이버)·핀테크(카카오페이) 등 신사업은 사업 안정화 및 유저 확보를 위한 지속적인 투자 단계에 있다. 뚜렷한 수익모델이 갖춰지지 않은 셈이다. 카카오가 새로운 광고 상품 개발에 힘쓰는 것 역시 광고 외에 돈을 벌 수 있는 사업부가 뚜렷하지 않기 때문이라는 해석이 나온다.

카카오도 이 점을 인지하고 있는 모습이다. 지난해부터 광고 수익 계약 구조를 개편해 수수료 수익성 개선에 나서고 있고, 저효율 네트워크 광고 등을 제거하는 등의 노력을 하고 있다. 과거 다음포털·카카오톡·카카오게임(for kakao) 정도였던 플랫폼에 카카오페이지·카카오TV 등 새로운 플랫폼을 추가하며 광고 플랫폼을 다변화 하는 점 역시 광고 부문에서 재도약하겠단 의도로 풀이된다.

한 신평사 연구원 "포털 사업자에게 가장 중요한 수익원은 광고"라며 "재작년부터 지속적으로 감소한 광고 부문 수익성을 얼마나 끌어올리느냐가 관건이 될 것"이라고 말했다. 그러면서 "카카오의 여러 노력을 긍정적으로 보고 있지만, 광고 사업 특성상 진입장벽이 낮고, 계절적인 영향 등 변동성이 커 노력들이 이익지표 개선으로 이어지지 않을 수 있다는 점이 문제"라고 꼬집었다.

광고 등을 비롯한 수익성 개선세가 가시화하지 않을 경우 재무구조 개선 부담은 지속될 전망이다. 2016년 말 연결기준 카카오의 총차입금은 9958억원이다. 차입금 의존도는 18.2%로 이미 한국기업평가가 제시한 등급하향 트리거를 충족했다.

회사는 자회사 IPO 및 외부 투자자 유치 등을 통해 현금 확보에 나서는 모양새다. 올 초 포도트리·카카오페이를 통해 외부 투자자로부터 각각 1250억원, 2000억원 규모의 투자금을 받았다. 오는 6월 자회사 카카오게임즈 상장을 위한 주관사를 선정하며 공모자금 조달에도 본격 나설 계획이다. 이밖에도 카카오는 보유한 로엔 지분 일부를 매각해 현금을 확보하는 방안도 검토 중인 것으로 전해진다.

이 같은 노력이 얼마나 효과를 거둘지는 미지수다. 자회사 IPO의 경우 구주매출을 통해 조달한 현금이 일부 모회사로 유입되지만, 외부 투자 유치는 엄연히 모회사와 무관하다. 기존 사업부를 분사한 후 자회사가 투자를 유치하는 방식이기 때문이다. 투자 받은 자금은 자회사로 유입되므로 모회사인 카카오의 현금 확충엔 큰 도움이 되지 않는 셈이다.

다만 카카오는 전통적인 제조업과 다르기 때문에 신평사가 기존에 평가해오던 방식과는 다른 잣대로 평가해야 한다는 시각도 있다. 곧바로 실적이 나오는 사업이 아닌 만큼 개선 가능성에 주목해야 한다는 것이다. 다른 신평사 연구원은 "연구원들 사이에서도 어떻게 평가해야 하는가에 대한 의견이 조금씩 다르다"며 "현재 나와 있는 숫자 외에 카카오 내부 계획을 들어봐야 등급 향방도 알 수 있을 것"이라고 말했다.