서울보증보험이 기업공개(IPO) 재추진을 앞두고 벌써부터 사면초가의 위기에 처했다. 2022년 대비 지난해 순이익이 줄어든데다, '기업 밸류업 프로그램' 기대감을 타고 올랐던 보험주 주가가 제자리로 돌아가고 있는 까닭이다.

서울보증은 지난해 상장 추진 당시엔 원하는 공모가 수준을 얻어내기 위해 무리해 해외기업을 비교기업군에 포함시키기도 했다. 당시 참고했던 해외기업의 이후 상황이 국내와 크게 달라지며, 또 다시 비교기업군에 넣을지 여부부터가 난관이 됐다는 지적이다.

지난 10일 야당의 승리로 4·10 총선이 일단락되면서 기업 밸류업 프로그램의 지속성에 의문이 제기되고 있다. 총선 결과가 알려진 직후 투자업계에서는 밸류업 기대감에 따라 주가가 크게 올랐던 종목들 중에서도 유틸리티, 지주, 보험 관련 종목들의 주가가 큰 조정을 받을 수 있다는 분석이 제기됐다.

상장을 재추진하고 있는 서울보증보험 입장에서는 아쉬운 상황이 아닐 수 없다는 평가다. 내년 상반기 상장을 목표하는 만큼 기존에 선정한 주관사단과 함께 조만간 밸류에이션 작업에 나서야 한다. 피어그룹 후보군으로 거론될 만한 국내 손해보험사들은 ’저PBR(주가순자산비율)’주로 분류, 밸류업 프로그램의 수혜를 직접적으로 받을 것이라고 전망되며 주가가 큰 폭으로 올랐지만 총선 이후 하락세로 돌아선 상태다.

실제로 보험주들의 주가는 완연한 하락세다. 서울보증보험의 피어그룹이었던 삼성생명과 DB손해보험도 마찬가지다. 12일 기준 삼성화재와 DB손해보험의 주가는 총선 전날인 9일 대비 7%, 8%의 하락세를 보이고 있다. 특히 삼성화재는 서울보증보험의 비교기업으로 고려되던 당시 주가가 24만원대였지만 총선 직전까지 30만원대까지 주가가 상승했다. 현재로선 다시금 28만원대로 한 풀 꺾였다.

서울보증은 지난해 순이익 규모가 2022년 대비 줄어들며 가뜩이나 공모가 산정이 어려워질 것으로 예상되는 상태다. 서울보증은 지난해 4179억원의 순이익을 시현했다. 보험수익이 전년대비 300억원가량 소폭 늘긴 했지만 보험서비스비용이 4000억원가량 확대되며 순이익이 23% 감소했다.

이는 서울보증의 핵심 세일즈 포인트인 '고배당'에 직접적인 영향을 미치는 이슈라는 분석이다. 2022년 서울보증보험 배당성향이 50%고 주당 배당액이 4000원이었다는 점을 감안할 때, 배당성향 50%를 유지할 경우 지난해 순익 기준 주당 배당금은 3000원 안팎으로 추산된다.

주당 배당금을 3000원으로 가정하고, 보험업 평균 시가 대비 배당수익률을 8%로 적용했을때, 서울보증의 주당 가치는 3만7500원에 머문다. 이는 지난해 상장 공모 당시 제시한 공모희망가 밴드 3만9500~5만1800원에도 미치지 못하는 수치다. 

순이익 규모는 줄어들었고, 국내 비교기업군 PBR은 지난해 연말 수준으로 되돌아온 상황이다. 원하는 공모가를 얻어내기 위해선 해외기업 밸류에이션을 인용할 수밖에 없는 상황이다.

이는 지난해 상장 당시에도 시도했다 실패한 전략이다. 서울보증은 지난해 비교기업군에 시가총액이 22억유로(3조2406억원)인 코파스(Coface)와 505억원달러(69조6395억원)인 트래블러스(Travelers company)를 포함시켰다. 특히 트래블러스의 경우 당시 적용 PBR이 1.7배에 달해 공모가를 끌어올리는 데 핵심적인 역할을 했다.

물론 서울보증보험이 국내 보증보험 시장을 사실상 독점하고 있는 만큼 비교기업 선정이 녹록지 않았을 것이란 지적이 있다. 그럼에도 사업 환경에 따라 취급 시장 규모 차이가 크게 나는 점은 고려돼야 하지 않겠냐는 의견이 많았다.

현 시점에서 이들을 다시 비교기업군에 포함하는 것은 더욱 어려워졌다는 지적이다. 트래블러스 주가는 지난해 하반기 이후 지속적으로 올랐다. 당시 서울보증은 주가 160달러를 기준으로 PBR 1.7배를 반영했는데, 현재 주가는 210달러, PBR은 2배가 넘었다. 주당 12유로대였던 코파스 역시 현 주가는 14유로로 올랐고, 같은 기간 PBR 역시 0.97배에서 1.1배로 올랐다.

이들을 다시 비교기업군에 포함해 공모가를 산정한다면 이전보다 더 큰 '가격 뻥튀기 논란'에 휘말릴 수 있는 셈이다. 이들 기업은 보험수익과 투자수익이 고르게 늘어나며 주가도 상승세를 탔는데, 서울보증의 실적은 정반대로 가고 있는 상황인 까닭이다.

한 보증보험업계 관계자는 "코파스나 트래블러스는 시장 자체가 매우 크기 때문에 애당초 비교가 불가능했다"라며 "특히 코파스는 70개국에 직접 지점망을 보유하고 있을 정도다. 서울보증보험 내부적으로 향후 보증보험 시장 독점이 깨질 경우 경쟁력을 잃을 수 있다는 위기감을 느끼고 있는 분위기도 있다"라고 말했다. 

대표이사 교체 시기가 아쉽다는 이야기도 나오고 있다. 지난해 상장 추진 당시에는 '곧 그만둘 CEO가 회사를 대표할 수 있느냐'는 지적이 제기됐었고, 지금은 교체로 인한 혼란으로 인해 '밸류업' 호재라는 상장의 적기를 놓쳐버린 까닭이다. 

한 운용업계 관계자는 "기관투자자들에게 원하는 기업가치를 설득하기 위한 논리를 구성하는 것이 최대 과제로 보여진다"라며 "그나마 보험주 종목들의 주가 상승세를 활용해 피어그룹 선정 논란 잡음을 줄일 수도 있겠다는 아이디어가 나오는 분위기였는데 사상 최대의 여소야대 국회가 구성되면서 이 또한 어려워진 상황이다"라고 말했다.