토스(비바리퍼블리카)의 미국 상장 추진이 당초 예상보다 늦어지고 있다. 다수의 이해관계자 간 셈법이 엇갈리는 가운데, 주식 매각을 통한 투자회수(exit) 방식도 복잡해 문제가 생길 수 있다는 지적이 나온다. 

'보통주 전체'가 상장되는 국내 IPO(기업공개)와는 달리 미국은 '신고한 주식'만 상장돼 거래할 수 있는 까닭이다. 기관 등 기존 주주들은 물론, 현 시점으로 30%가 넘을 것으로 추정되는 개인투자자들이 투자금 회수에 상당한 어려움을 겪을 수 있다는 우려가 제기된다.

27일 금융권에 따르면 비바리퍼블리카는 현재까지 해외 주관사를 선정하지 못한 상태다. 지난해 미국 상장을 우선 검토하겠다며 국내 주관사들에게 국내 IPO 계획 변경을 전달한 지 약 4개월이 경과했다. 업계 일각에서는 작년 내 외국계 주관사 선정으로 IPO가 본격화될 것이라는 관측도 있었으나, 진행이 당초 예상보다 지연되고 있는 모습이다.

투자업계에서는 비바리퍼블리카가 지난 수년간 여러 차례 투자유치를 통해 다수의 주주를 확보한 만큼, 이들 간 이해관계 조율에 난항을 겪고 있을 가능성이 높다고 분석한다. 비바리퍼블리카는 2014년부터 2022년까지 총 7차례에 걸쳐 다양한 기관투자자로부터 투자를 유치했으며, 현재 상당수의 투자자가 엑시트(Exit) 타이밍을 저울질하고 있는 것으로 전해진다.

이 과정에서 핵심 쟁점은 누가 먼저 투자금 회수에 나서느냐다. 지분 5% 이상을 보유한 알토스벤처스와 굿워터캐피탈외에도 5% 미만의 지분을 보유한 다양한 기관투자자들이 포진해있다. 

주목할 점은 국내 IPO 시장과 달리 미국 IPO 시장의 기존 주식 처분 절차가 까다롭다는 점이다. 

국내에서는 기업이 상장하면 의무보호예수 기간만 경과하면 모든 주주들이 기존 보유 주식을 자유롭게 매도할 수 있다. 그러나 미국은 초기에 신고한 공모 주식만 우선 상장되며, 이후 구주 매출을 원하는 주주는 미국 증권거래위원회(SEC)에 별도 등록 절차를 거쳐야 한다. 이 과정에서 상장사와의 긴밀한 협의가 필수적이다.

미국 프리IPO(상장 전 투자유치) 기업에 투자하는 벤처캐피탈이나 사모펀드(PEF)들은 구주 매출을 위해 상장을 요구하는 권리(Demand Registration Rights)를 처음부터 계약서에 명시하는 것이 일반적이다.

문제는 국내 투자자들이 토스의 미국 상장 가능성을 예상하지 못해 이런 권리 확보에 소홀했을 가능성이 크다는 점이다. 이는 상장 이후에도 보유 주식을 원하는 시점에 매각하기 어려울 수 있음을 의미한다.

한 금융권 관계자는 "보통 미국의 투자사들은 투자 단계부터 회사가 의무적으로 구주매출을 해줘야 한다고 명시하지만, 한국 투자자들은 이에 익숙하지 않을 수 있다. 국내 투자자들이 구주 매출을 위한 상장을 요구할 수 있을지는 계약서를 다시 봐야할 것"이라고 말했다. 

더욱이 우려되는 부분은 비바리퍼블리카의 주식을 보유한 소액주주(개인투자자)들이다. 

기관투자가들은 향후 관계를 고려해 회사 측이 임의로 구주 매출을 지원할 가능성이 있지만 협상력이 비교적 취약한 개인투자자들은 투자금 회수에 상당한 어려움을 겪을 수 있는 까닭이다. 그렇다고 30%가 넘는 구주를 IPO 단계에서 한꺼번에 매각하는 것도 현실적으로 어려운 상황이다.

지난 3분기 기준 비바리퍼블리카의 소액주주 비중은 35.47%에 달한다. 이들 역시 토스의 상장을 통해 투자금 회수를 기대하는 이해관계자들이다. 개인투자자들의 특성상, 토스가 미국에 상장이 완료되면 보유 주식을 자유롭게 매각할 수 있을 것으로 이해하고 있는 주주도 상당수일 것으로 추정된다.

여기에 더해 국내 기업의 미국 상장 시 일반적으로 활용되는 주식예탁증서(ADR) 방식에서는 주주들이 기획재정부에 외국환신고 의무를 이행해야 한다. 이 역시 개인투자자들에게는 추가적인 부담으로 작용할 전망이다.

앞서 뉴욕 증시에 상장한 쿠팡의 경우, 비상장 시절 소액주주들이 매수할 수 있는 주식 물량이 없었다. 상장을 앞두고 장외 시장에 출회된 물량은 대부분 허위 매물이었다는 후문이다. 소액주주 비중이 유의미하지 않았기 때문에, 쿠팡 상장 당시엔 토스와 같은 이슈가 발생하지 않은 것으로 파악된다. 

앞선 금융권 관계자는 "미국에서는 기업이 상장했다고 해서 회사가 발행한 모든 주식이 즉시 유통주식이 되는 것이 아니다"라며 "향후 어떤 구주를 먼저 시장에 내놓을 지에 대한 이슈가 중요하다"라고 말했다.